Du brouillard dans le brouillard

Emploi : le référentiel a changé

Aux États-Unis, le Bureau des statistiques a recensé 178 000 créations de postes non agricoles en mars, après 133 000 destructions d’emplois en février et 160 000 créations en janvier. La moyenne sur trois mois glissants, permettant d’affiner la tendance, s’élève ainsi à 68 000 en mars, après 3 000 en février et 61 000 en janvier. Ces chiffres font par ailleurs suite à une séquence négative au cours des mois précédents, en particulier dans les secteurs privés qualifiés de cycliques. Le taux de chômage – calculé à partir d’une enquête auprès des ménages, contrairement aux créations de postes – est quant à lui resté quasiment inchangé, oscillant entre 4,5% et 4,3% à fin mars. L’ampleur des variations récemment observées d’un mois sur l’autre et l’absence générale de tendance s’explique par plusieurs phénomènes. D’une part, des conditions météorologiques particulièrement défavorables dans certains États en février ont perturbé l’activité, notamment dans la construction. D’autre part, un mouvement de grève dans les secteurs de la santé et de l’assistance aux personnes a aussi pesé sur ces statistiques en février. Enfin, la politique économique erratique de Donald Trump et de son administration a également joué un rôle. L’instabilité permanente et les volte-face à répétition sur les droits de douane et les relations internationales pèsent sur les décisions des chefs d’entreprise depuis plusieurs mois. En outre, le durcissement de la politique migratoire légale comme illégale a contribué à freiner la croissance de la population active. De fait, il est désormais nécessaire de créer moins d’emplois qu’auparavant chaque mois afin de pouvoir absorber la faible croissance du nombre de nouveaux travailleurs et maintenir le taux de chômage inchangé. L’année 2025 a ainsi vu l’économie américaine croître de ~2% en dépit d’un faible nombre de créations de postes. Une thèse qui a fait l’objet de deux études publiées récemment par la Fed. L’une d’elles souligne également que, désormais, l’essentiel de la croissance potentielle américaine devra provenir d’un accroissement des gains de productivité (et c’est ainsi que le sujet de l’intelligence artificielle refait son apparition !), en l’absence d’une croissance solide de la force de travail, par ailleurs accentuée par le vieillissement de la population.

A cette situation, s’ajoute la détente du marché du travail, avec un ratio entre le nombre d’offres d’emplois non pourvues et celui des demandeurs d’emploi désormais inférieur à 1 depuis plusieurs mois. On observe également un pessimisme des ménages vis-à-vis de la situation sur l’emploi, ainsi qu’un faible taux de licenciements, de démissions volontaires et d’embauches. Cette situation d’entre-deux assimilable à un équilibre instable, appelle plusieurs réflexions au regard de l’évolution de la situation géopolitique : (i) le choc énergétique lié à la guerre en Iran ne se reflète pas encore dans ces chiffres et pourrait affecter négativement la consommation des ménages, les marges des entreprises et leurs décisions d’embauches au cours des prochains mois, (ii) ce choc s’accompagne également d’un resserrement des conditions financières par le biais de la hausse des rendements obligataires et donc du coût du crédit ainsi que d’une plus grande volatilité des actifs risqués, qui agit comme un double choc, (iii) l’ampleur et la durée de ces conséquences négatives dépendra de l’aboutissement des négociations entre les États-Unis et l’Iran à l’issue du cessez-le-feu mais aussi de la réouverture effective du détroit d’Ormuz. Toute « mauvaise nouvelle » pourrait ainsi accroître l’incertitude et se traduire par une augmentation du taux de chômage. A contrario, si la situation se « rétablit » rapidement, l’économie américaine devrait être en mesure d’absorber ce choc énergétique, moyennant une volatilité accrue des données économiques à court terme, avec la possibilité d’une réaccélération de l’activité et de l’emploi en seconde partie d’année (ce que nous anticipions avant l’éclatement du conflit), au risque de raviver les pressions inflationnistes.

Inflation : la cible des 2% s’éloigne

Les indices des prix PCE (Personal Consumption Expenditures/ Déflateur de la consommation des ménages, cible d’inflation de la Fed) du mois de février et CPI (Consumer Price Index/ Indice des prix à la consommation) de mars ont été publiés la semaine dernière. L’inflation, mesurée par l’indice CPI, est ainsi passée de 2,4% sur un an en février à 3,3% en mars, dans le sillage d’une augmentation de 12,5% de la composante énergie – soit une contribution de 0,80% à l’inflation. Sa version hors énergie et alimentation est passée de 2,5% en février à 2,6% en mars. L’inflation, mesurée par l’indice PCE, est quant à elle restée inchangée en février à 2,8%. Sa version hors énergie et alimentation est ressortie à 3% sur un an en février après 3,1% en janvier.

La publication de ces chiffres, couplée au contexte géopolitique, invite à plusieurs pistes de réflexions.

Premièrement, il convient de noter l’écart inhabituel entre les deux mesures. Historiquement, l’inflation CPI est en moyenne supérieure de 0,5% à l’inflation PCE, essentiellement pour des raisons de construction des indices et de poids alloués aux différentes catégories. Or jusqu’au mois de février, cet écart s’était inversé en raison notamment de choix méthodologiques opérés par le Bureau des statistiques durant le gel des budgets fédéraux (shutdown), ayant par exemple affecté la catégorie liée aux loyers et à l’immobilier (~40% du poids de l’indice CPI). Cet écart devrait progressivement s’estomper à partir du mois d’avril. Deuxièmement, l’inflation de la catégorie des biens, tout particulièrement ceux assujettis à l’augmentation des droits de douane, continue de représenter une part importante dans l’explication de l’inflation dans son ensemble. Ce phénomène confirme l’effet retardé de la répercussion progressive des droits de douane par les entreprises, qui nous avait amenés en septembre-octobre 2025 à anticiper « une bosse d’inflation moins haute qu’initialement escomptée mais plus étalée dans le temps ». A cet égard, une étude de la Fed, publiée la semaine dernière, démontre que l’augmentation des droits de douane depuis février 2025 a contribué à générer un excès d’inflation de 0,8% à partir de l’indice PCE hors énergie et alimentation. Troisièmement, outre ce phénomène, l’inflation dans les services hors immobilier (ainsi que d’autres mesures) augmente tendanciellement depuis plusieurs mois et contribue à maintenir un niveau d’inflation PCE élevé. Cette évolution peut paraître contradictoire au regard de l’absence de tendance marquée sur l’emploi, mais s’explique cependant par un maintien d’une dynamique de progression salariale stabilisée au-dessus des niveaux prépandémie et de ceux compatibles avec une inflation à 2%, ainsi que par quelques facteurs idiosyncratiques. Une éventuelle réaccélération de la tension sur le marché du travail pourrait ainsi avoir pour conséquence de maintenir, voire de renforcer, cette dynamique. Quatrièmement, la tendance à l’augmentation de l’inflation devrait se poursuivre à mesure de l’intégration de l’évolution des prix de l’énergie et de certaines matières premières agricoles en lien avec la guerre en Iran. La transmission de ce choc énergétique à l’inflation hors énergie et alimentation devrait être limitée, mais reste conditionnée à la durée du conflit. Une augmentation dans certaines sous-catégories des biens et des services pourrait néanmoins survenir au regard de la hausse des coûts des intrants (fuel, coût du transport…). Ce choc énergétique menace par ailleurs le pouvoir d’achat des ménages américains, déjà pénalisés par un ralentissement de leur revenu réel disponible depuis plusieurs mois et dont le taux d’épargne est relativement bas. Le rythme de croissance de la consommation réelle devrait ainsi ralentir au premier trimestre.

Implications pour la Fed

La Fed fait face à un dilemme, qui s’accentue avec la durée du conflit. Le choc énergétique vient s’ajouter à un terrain déjà inflationniste, et la baisse de l’activité qui en découle menace la seconde partie de son mandat, visant à maintenir un « taux d’emploi maximum ». A ce stade, et malgré l’incertitude, notre scénario central demeure inchangé : les taux directeurs devraient se maintenir sur la fourchette actuelle comprise entre 3,50% et 3,75% tout au long de l’année. Bien que peu probable à ce stade, des baisses de taux en cas de ralentissement sévère ou de récession ne sont toutefois pas à exclure, rappelant ainsi la réponse apportée à la récession survenue en 1990-91, consécutive à l’invasion du Koweït par l’Irak et de l’intervention militaire américaine. À cette période, la Fed n’avait cependant pas encore adopté aussi explicitement un objectif d’inflation de 2%. La dépendance énergétique des États-Unis était par ailleurs plus importante et les conditions économiques initiales étaient plus dégradées. Avec les chiffres publiés la semaine dernière, cela fait désormais 60 mois que l’inflation se situe au-dessus de la cible de la Fed. L’arrivée de Kevin Warsh, nommé par Donald Trump en remplacement de Jerome Powell, est par ailleurs susceptible de perturber les équilibres internes et la recherche d’un consensus au sein du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale pour apporter une réponse et un discours clair à cette crise. De là à dire que le brouillard est partout, il n’y a qu’un pas…