Les conséquences de la guerre en Iran

Environnement économique et politique monétaire

1. Scénario central : Conflit limité dans le temps

Le conflit en Iran et ses répercussions au Moyen-Orient génèrent un choc d’offre négatif pour l’économie mondiale, via la perturbation de l’acheminement des hydrocarbures et d’autres matières premières le long des différentes routes maritimes de la région (détroit d’Ormuz…) et de leur production dans les pays touchés par les frappes iraniennes. Il en résulte une hausse des prix de ces matières premières, dont la transmission à l’inflation dépendra de la nature du choc d’offre (« transitoire », « persistant » ou « hybride »), elle-même fonction de son ampleur (nombre de passages maritimes fermés ou bloqués, désordres logistiques plus diffus…) et de sa durée.

Dans le cas de ce premier scénario, le conflit s’étalerait sur une période de 4 à 6 semaines. Son arrêt pourrait survenir en raison d’un épuisement des munitions, d’une transition politique en Iran, de la réalisation des objectifs de guerre ou encore d’un « recul » de D. Trump à la suite d’une baisse (resp. hausse) prononcée des actions (resp. taux d’intérêt) ; le détail de ces hypothèses dépasse toutefois le cadre de ce document. Dans cette configuration, les prix du pétrole WTI pourraient s’établir temporairement au-dessus de 90$/baril, avant de revenir un peu au-dessus de leurs niveaux pré-conflit à ~70-75$/baril en raison d’un « effet mémoire ». Compte tenu des évolutions actuelles, une évolution au-delà des 100$/baril en moyenne est envisageable. Le trafic maritime au sein du détroit d’Ormuz, fortement perturbé voire quasi à l’arrêt, serait rouvert progressivement et les sites de production de pétrole et de gaz ne seraient plus menacés. La zone Euro serait plus fortement touchée à court terme du fait de sa dépendance énergétique plus prononcée et de l’augmentation des prix du gaz et de l’électricité, avant une atténuation progressive du phénomène. Sous ces hypothèses, et selon les élasticités-prix habituellement observées, l’inflation totale pourrait augmenter de 0,3% à 0,5% en moyenne annuelle, pour s’établir au-dessus de 2% en 2026. A cela s’ajouterait également un choc de demande négatif en raison de l’incertitude générée par le conflit, la hausse des coûts pour les entreprises et la baisse de pouvoir d’achat. Si ces événements restent limités dans le temps, le ralentissement de l’activité sur l’année serait néanmoins contenu, avec une croissance proche de 1%. Le dépassement du seuil des 100$/baril de manière un peu plus prolongée, un sous-scénario au sein de ce scénario central qui ne peut être exclu, ajouterait plus d’inflation et menacerait davantage la croissance économique. Les mêmes mécanismes s’appliquent s’agissant des États-Unis, moyennant une magnitude a priori plus faible au regard de sa position énergétique. L’inflation, déjà située au-dessus des 2%, s’établirait au-delà de 3% selon les indices retenus. L’évolution défavorable du sentiment des consommateurs, déjà pénalisé par le ressenti d’une crise de la vie chère et sensible à la hausse des prix à la pompe, ainsi que sa traduction sur les chiffres de consommation reste néanmoins difficile à prévoir. Il en va de même concernant les entreprises face à l’incertitude imposée.

Avant de détailler nos prévisions en matière de politique monétaire, il convient de rappeler ce qu’un choc d’offre négatif implique pour une banque centrale. Pour ce faire, le concept théorique de la courbe de Taylor nous paraît particulièrement bien adapté. Selon les travaux de l’économiste éponyme, les banques centrales sont contraintes par la recherche d’un équilibre entre la variabilité de l’inflation et celle de l’activité. Lorsqu’un choc d’offre négatif survient, il n’est pas possible de privilégier simultanément une moindre volatilité de l’activité et une stabilité de l’inflation. En effet, la matérialisation d’un risque géopolitique entraîne souvent une augmentation de l’inflation et une baisse de l’activité. Les banques centrales affrontent alors une situation inconfortable, puisqu’elles doivent potentiellement choisir entre relever ou maintenir leurs taux directeurs afin de favoriser la stabilité des prix, ou bien les baisser pour soutenir l’activité au risque d’accroître davantage l’inflation. Les banques centrales des pays dépendants des importations d’énergie semblent ainsi les plus menacées par ce dilemme.

Au regard du scénario développé, le statu quo en matière de politique monétaire reste notre scénario privilégié concernant la BCE. Face à une augmentation « temporaire » des prix de l’énergie, la stratégie adoptée serait celle de « laisser passer » le choc. Les marchés se sont toutefois rapidement mis à anticiper près de 2 hausses de taux pour 2026 (au matin du 09/03/2026), probablement en raison de parallèles tirés des conséquences de la guerre en Ukraine.

Mais la situation est selon nous différente et n’appelle pas les mêmes réponses.

Premièrement, en raison de l’ampleur du choc sur les prix de l’énergie et d’autres matières premières, qui n’est jusqu’à présent pas comparable. Deuxièmement, car le choc d’offre négatif subi en raison de l’invasion de l’Ukraine en 2022 est venu se greffer au choc d’offre négatif résiduel lié à la pandémie (goulets d’étranglement, pénuries, unités de production déstabilisées…), amplifiant ainsi sa portée. Troisièmement, en raison de la situation économique qui prévalait à cette période. L’économie mondiale jouissait d’une phase de rebond économique post pandémie, la politique budgétaire était encore relativement expansionniste puis l’est devenue davantage lorsqu’il s’est agi de tenter de pallier la crise énergétique. Ainsi, les conditions qui avaient poussé la BCE à resserrer sa politique monétaire, à savoir celles d’une augmentation de l’inflation auto entretenue par le biais d’effets de second tour (progression des anticipations d’inflation des ménages, hausse des profits, renégociations salariales…) ne nous semblent pas réunies à ce stade. En revanche, notre scénario datant d’avant l’éclatement du conflit, tablait, au-delà d'un statu quo monétaire à horizon 6 mois, sur la possibilité que la BCE puisse augmenter ses taux au cours des 12 à 18 prochains mois afin d’ajuster sa politique monétaire au regain de croissance de l’activité. Cette deuxième partie voit pour le moment sa probabilité se réduire.

Concernant la Fed, le statu quo prévaut également. La situation diffère néanmoins compte tenu du poids des conditions initiales. L’inflation se situe déjà au-dessus de 2% et certaines métriques pointent vers des risques haussiers. Le marché de l’emploi reste fragile, notamment après le chiffre de 92 000 destructions d’emplois en février, nettement inférieur aux attentes et perturbant nos anticipations d’une amélioration progressive de la situation. Des signaux positifs s’agissant de la partie cyclique de l’économie commençaient également à se faire jour. Ainsi, le choc d’offre négatif lié à la guerre en Iran, qui ajoute un risque haussier sur l’inflation et qui constitue un frein à l’activité, exacerbe le dilemme soumis à la Réserve fédérale. Dans ce contexte, le plus probable reste néanmoins une absence de mouvement au cours des six prochains mois. En revanche, notre scénario pré-conflit d’une réaccélération de l’activité en deuxième partie d’année est désormais fragilisé.

2.  Scénario n°2 : Enlisement du conflit sans escalade « majeure »

Ce scénario reprend la plupart des hypothèses du premier, mais se distingue par une durée plus longue du conflit. Par « enlisement », nous entendons une guerre qui se prolonge sans nécessairement gagner en intensité : régionalisation limitée du conflit, baisse du nombre de frappes quotidiennes, absence de dégâts majeurs sur les sites de production d’hydrocarbures, rétablissement partiel du détroit d’Ormuz et adaptation des compagnies maritimes…

Dans ce cas de figure, les prix du pétrole pourraient rester plus élevés qu’avant le début du conflit et l’inflation concomitante à l’installation du conflit serait un peu plus marquée. Les incidences négatives sur la croissance du PIB seraient également plus importantes, en raison d’un prolongement de l’incertitude. On pourrait également observer une intensification des perturbations logistiques, sans aller jusqu’à un blocage complet des principaux passages maritimes.

Pour les banques centrales, les implications seraient relativement similaires au premier scénario. La BCE conserverait ses taux inchangés. En cas de ralentissement plus prononcé de l’activité, le discours adopté pourrait toutefois devenir légèrement plus accommodant, mais cela resterait conditionné à un affaiblissement plus marqué de la conjoncture et à une absence d’effets de second tour. Cette perspective nécessiterait également un changement de « dogme » au sein du conseil des gouverneurs, qui reste focalisé sur la maîtrise de l’inflation. Cette dernière n’augmenterait pas non plus ses taux, sauf si des effets de second tour se font jour (cf. scénario central). Il en serait de même pour la Fed, bien que celle-ci pourrait toutefois durcir le ton si l’économie réaccélère en dépit des événements ou au contraire préparer le terrain à un assouplissement en cas de retombées négatives plus prononcées (cf. scénario central).

3. Scénario numéro n°3 : Embrasement du conflit et blocage durable des routes maritimes

Ce scénario correspond à une trajectoire d’embrasement du conflit avec une régionalisation accrue, un blocage durable des passages maritimes et des zones de production touchées par des tirs de missiles. Il en résulterait un choc d’offre négatif bien plus prononcé que dans les précédents scénarios, couplé à un choc de demande également très négatif. Les prix du pétrole augmenteraient bien au-delà de 100$. Les effets sur l’inflation pourraient ajouter, dans un premier temps, 1% à 2% supplémentaires selon la durée d’augmentation des prix. L’économie subirait un ralentissement sévère, avec un risque de récession élevé. Dans une telle configuration, la réponse des banques centrales dépendrait selon nous de trois sous-scénarios, classés par probabilité d’occurrence.

Premier sous-scénario : correspondant à un choc d’offre isolé qui conduirait à une forte hausse de l’inflation et une baisse de l’activité. La BCE et la Fed feraient ainsi face à un dilemme cornélien et devraient choisir entre laisser leur politique monétaire inchangée ou privilégier l’assouplissement.

Deuxième sous-scénario : un choc d’offre persistant, accompagné d’effets de second tour, malgré une baisse de l’activité. Dans ces conditions, la BCE serait amenée à augmenter ses taux directeurs et la Fed probablement aussi.

Troisième sous-scénario : le même cadre que le deuxième, mais assorti de mesures budgétaires visant à soutenir le pouvoir d’achat des ménages. La combinaison du choc d’offre, des effets de second tour et du soutien budgétaire amènerait les banques centrales à resserrer leur politique monétaire.

Bien sûr, l’incertitude reste élevée et d’autres embranchements à partir des scénarios présentés sont possibles. Néanmoins, le cadre de lecture proposé ci-dessus nous semble utile pour structurer l’analyse, notamment concernant les variables susceptibles d’infléchir la trajectoire des politiques monétaires.

Quelles conséquences pour les marchés et la stratégie d’investissement ?

Le déclenchement des hostilités envers l’Iran, dont la survenance était certes possible ou attendue, a néanmoins surpris puisque la première frappe a d’abord ciblé sur opportunité la tête politique et religieuse de l’Iran et qu’elle est intervenue pendant des négociations entre les États-Unis et l’Iran.

La réaction a été très significative sur l’ensemble des marchés et places financières mondiales, sans être un choc majeur de volatilité, en tous cas sur les actions (le VIX s’inscrit à 29,5 en hausse de 10 pts), ce qui est moins vrai sur les taux (le MOVE s’inscrit à 81,2 en hausse de 17 pts, soit en équivalence un mouvement de plus de 23 bp sur les tenors de la courbe des taux US).

Le premier canal de diffusion est évidement le prix des matières énergétiques notamment pétrole et gaz, dont on sait que 20% du pétrole et plus de 10% du gaz naturel liquéfié transite par cette zone (détroit d’Ormuz), avec une capacité de stockage de 25 jours (avant exportation).

Le prix du pétrole s’affiche en hausse de plus de 20% et le gaz de plus de 50% en Europe. A cela, s’ajoute des risques avérés sur l’aluminium et les engrais pour l’agriculture.

Le deuxième canal est évidemment une baisse des bourses en réaction, avec des corrections plus marquées sur des secteurs sensibles aux échanges de biens et de services, mais aussi des prises de bénéfice sur des valeurs ayant fortement progressé ces dernières semaines.

En réalité, la baisse est certes marquée en Asie hors Japon et sur les marchés émergents, mais elle reste contenue au niveau mondial avec la bonne résistance des États-Unis.

Paradoxalement, on n’a pas assisté à un mouvement de « flight to quality » vers les taux souverains. Seul le billet vert a connu un regain (l’indice US dollar DXY +1.2%). Bien au contraire, dans l’ensemble des pays, les taux d’intérêt à la fois sur le court terme (réévaluation du scénario banque centrale avec une inflation plus forte) et sur le long terme (parallèle à la crise énergétique liée à l’Ukraine) ont conduit à la reconstitution d’une prime de risque de long terme ; pour autant, il n’y a pas d’anticipation de stimulus budgétaire mais plutôt des craintes sur la croissance, voire sur les trajectoires budgétaires

Cette tendance sur les taux long terme est certes compréhensible ; en revanche, l’ampleur du mouvement peut surprendre au regard de la baisse, certes significative mais limitée des marchés actions, qui reste sur une hypothèse de guerre limitée dans la durée : il faut comprendre une absence du blocage du détroit d’Ormuz et une sécurisation des routes maritimes. Cette hausse des taux a eu pour conséquence de pénaliser les actifs à duration longue.

Les marchés de crédit ont également baissé mais sans excès, la demande de rendement restant élevé et le choc de taux étant perçu comme une opportunité dans l’hypothèse d’un conflit limité dans la durée (la correction s’était déjà amorcée en février).

Cette question de durée est déterminante dans l’évaluation des scenarios, des probabilités associées, et des implications sur les marchés.

Notre scénario de base privilégie un conflit armé limité dans le temps, en tout cas vis-à-vis de l’Iran (scénario #1).

Cette hypothèse repose sur un vœu d’apaisement largement partagé dans le monde avec des pressions croissantes notamment des pays du Golfe, sur des considérations de soutenabilité des opérations au regard des munitions utilisées, de l’impact de l’opinion publique américaine sur le président Trump en année d’élections mid-terms et enfin de l’instinct de survie du régime iranien. Sauf à imaginer une solution politique de rechange, il est peu probable que la destruction massive de l’Iran puisse déboucher sur un simple renversement du régime.

Il est difficile de trouver le point bas dans ce contexte évolutif mais en cas de réalisation, on assisterait à un redressement des performances financières toutes classes d’actifs.

Sous cette hypothèse, la fin des hostilités serait saluée et provoquerait un rebond initial marqué des marchés d’actions, une modération des anticipations de remontée des taux et globalement un retour progressif aux hypothèses qui prévalaient avant le conflit, même si la désorganisation des chaines d’approvisionnement coûterait à la marge en termes de croissance (impact baissier) et en termes d’inflation (impact haussier).

• Hausse des marchés actions >5% (rebond des zones hors USA)

• Hausse des valeurs cycliques notamment financières (sauf tourisme & loisirs) et de défense,

• Bull steepening (pentification) des courbes des taux, baisse des échéances <5 ans plus marquée que sur le 10-30 ans

• Forte demande sur la dette privée IG pour capter des taux à l’achat

• Baisse limitée du dollar

• Baisse à terme du prix des matières premières énergétiques

Marchés Actions. En comparant le comportement des marchés en zone Euro pendant la phase de baisse au moment de la guerre en Ukraine en 2022 et la situation en Iran en 2026 (cf. graphique des performances relatives sectorielles en zone Euro), certains secteurs comme les banques, la construction et les matériaux, l’industrie voire la distribution pourraient être vecteurs du rebond, alors que les secteurs du quadrant supérieur droit pourraient sous-performer. La situation de l’immobilier est particulière (2022 différent de 2026) et n’est pas à risque, à l’inverse du secteur tourisme et loisirs qui devrait subir le contre-choc de cette crise plus durablement. Enfin, luxe et cosmétiques (au sein du secteur produits de consommation) peuvent être joués dans une perspective de rebond à plus long terme, en fonction de la situation en Asie hors Japon.

Marchés Taux. Notre scénario central devrait s’en trouver renforcé autour de la stabilité des taux de la Banque centrale européenne (taux de dépôt à 2%). Pour les marchés souverains, une zone d’évolution des taux d’intérêt en Allemagne à 10 ans entre 2,60% et 2,90% est envisagée (et un écart de taux entre France/ Italie vs Allemagne à 70bp). Les événements en Iran ont accéléré le mouvement vers le haut de la fourchette. Un retour vers le bas de fourchette consisterait en un mouvement de « flight to quality » (pas vu depuis fin février) ou une déception forte sur la croissance (ce n’est pas notre scénario), alors que les budgets sont en forte hausse. Aussi, le niveau du 10 ans devrait se stabiliser dans le haut de fourchette (nous ne voyons pas toutefois le niveau de 3% franchi à la hausse). Le taux à 2 ans s’établirait autour de 2,25%, le taux à 5 ans autour de 2,5% et le taux à 30 ans autour de 3,5%. Concernant les marchés du crédit, la tendance à l’écartement pourrait se poursuivre mais avec une amplitude modérée. Les mouvements de volatilité peuvent être mis à profit pour capter des taux de rendement intéressants sur les zones intermédiaires, de préférence sur le segment IG. A l’instar des marchés actions, le segment des financières est recommandé (notamment les titres de rang « senior non preferred »). Là encore difficile de trouver le point bas du marché mais les niveaux actuels (par exemple pour une signature mid-BBB : 2Y : 2,72% ; 5Y : 3,30% ; 7Y : 3,60% ; 10Y : 3,95%) peuvent être des points d’entrée intéressants.

Le scénario #2 laisse peu d’espoir à une stabilisation des marchés au niveau actuel, une baisse des marchés d’actions autour de 10% (par rapport au niveau de fin de février) est envisageable compte de l’incertitude maintenue. Les taux pourraient se tendre sur la partie long terme, moins sur la partie court terme. L’enlisement avec une intensité moindre peut amener une stabilisation relative des marchés sans entrevoir de fort rebond toutefois.

Le scénario #3 (worst case) peut se comparer au choc lié à la guerre en Ukraine avec les mêmes déterminants de baisse des actifs risqués, avec une différence majeure, la meilleure position énergétique de l’Europe notamment liée à la production électrique française. Dans ces conditions, les marchés actions entreraient en « bear market » (baisse >20%), les taux d’intérêt continueraient de monter par sympathie avec les contre-mesures éventuelles des Banques centrales (cf. supra) pour juguler l’inflation (hausse des taux), sauf à imaginer des mécanismes de « yield curve control » (comme une politique de « quantitative easing »), les chaines de valeurs retrouveraient les niveaux de stress connus pendant la période Covid, la consommation serait pénalisée, avec des craintes sur la production agricole (engrais).

Conclusion :

Le scénario central, privilégiant une résolution rapide du conflit, est le plus susceptible de ramener la confiance sur les marchés. La durée et l'ampleur des hostilités demeurent les variables clés pour l'évaluation des risques et des opportunités sur l'ensemble des classes d'actifs.

Il est impossible de fixer une date de sortie de crise, alors que le conflit a pris une dimension régionale encore plus importante ces derniers jours. La volatilité au gré des nouvelles, avérées ou supposées, et conduire à des variations « intraday » importantes, mais il reste important de garder le cap, de bien positionner les investissements en termes de couple rendement/ risque, et de se positionner progressivement en chassant des opportunités pour profiter des conditions du rebond si notre scénario de base émergeait.