« J'adore quand un plan se déroule sans accroc »

Plus personne ou presque n’anticipe de récession aux Etats-Unis. S’il est fréquent pour la conjoncture de prendre une mauvaise tournure lorsque même les plus pessimistes sont devenus optimistes, nous pensons également que la probabilité d’une récession aux Etats-Unis demeure relativement faible. Des risques existent néanmoins. Le plus évident est celui de l’incidence sur l’économie mondiale des droits de douane envisagés par D. Trump durant sa campagne. Pour le moment, l’augmentation de 25% sur les produits en provenance du Mexique et du Canada a été mise en pause, limitant de facto ses conséquences immédiates. Théoriquement, de telles mesures sont susceptibles d'accroître l’inflation et de pénaliser la croissance. L’effet inflationniste pourrait néanmoins s’avérer moins fort qu’anticipé. D’une part, en raison des taux de marge record dont jouissent les entreprises américaines. Celles-ci pourraient ainsi rogner sur leurs marges, pour ne pas avoir à passer des hausses de prix supplémentaires. D’autre part, car certaines d’entre elles avaient commencé (avant même le résultat des élections) à stocker certains des produits potentiellement concernés. La destruction de demande induite et l’impact négatif sur la croissance américaine pourraient néanmoins s’avérer plus conséquents, notamment sur la tranche des ménages à bas revenus, dont la propension à consommer est la plus élevée. Rajoutons à cela l’incertitude que de telles mesures engendrent (quid de l’Europe ?) et le durcissement des conditions financières subséquent. D’autant plus que, par ricochet, la demande agrégée mondiale pourrait elle aussi diminuer. 

Le mécanisme de transmission du canal de l’incertitude est pernicieux. L’expérience de la première guerre commerciale nous a montré que l’activité manufacturière a nettement baissé en réponse à la hausse de l’incertitude entourant l’application des droits de douane. Seulement, ni D. Trump ni son équipe n’ont intérêt à ce que de tels événements se reproduisent à l’identique. Rappelons à cet égard le mantra « 3-3-3 » du secrétaire au Trésor américain Scott Bessent. 3% de croissance, 3% de déficit et 3 millions de production de barils de pétrole en plus par jour. Aucun de ces éléments n’est compatible avec l’idée d’une guerre commerciale prolongée. D’autant que l’environnement macroéconomique diffère sensiblement de celui qui prévalait durant le premier mandat de D. Trump...  

En zone Euro, le consensus se montre particulièrement pessimiste. Trop pessimiste, selon nous (voir ici notamment). Les droits de douane sont une menace, mais pas une fatalité. Une négociation bilatérale semble l’issue la plus probable. La désinflation devrait se poursuivre et ainsi accentuer la hausse des revenus réels des ménages d’ores et déjà observée. Ajoutons à cela l’effet des baisses de taux passées et à venir. L’environnement politique constitue néanmoins un frein à cet enthousiasme. Un semblant de stabilité tend cependant à émerger en France et il se pourrait qu’en Allemagne un peu moins d’orthodoxie budgétaire soit au programme. Les éléments de langage de la Commission européenne ont également changé. On parle désormais d’initiatives en matière de compétitivité, de défense, d’assouplissement des normes ou encore d’intelligence artificielle. Ces volontés nouvelles – héritées du rapport Draghi – ne sont encore que des mots, mais elles pourraient contribuer à faire infléchir quelque peu le sentiment négatif sur le vieux continent. La probabilité d’une réévaluation à venir des prévisions de croissance 2025 pour la zone Euro n’est donc pas à écarter. Les analystes financiers ont quant à eux déjà commencé à réviser à la hausse leurs perspectives de croissance bénéficiaire pour les actions européennes.  

Un des enseignements qui ressort de ces quatre dernières années est sans doute qu’il ne faut pas toujours prendre pour argent comptant ni ce que disent les marchés, ni ce que disent les banquiers centraux. En partant de ce postulat un brin provocateur, faut-il dès lors remettre en question les éléments de langage actuels des banques centrales et les anticipations du consensus, qui tendent par ailleurs à se confondre ?  

S’agissant de la BCE, les discours des membres du conseil des gouverneurs tendent de plus en plus en faveur d’une poursuite des baisses de taux, sans toutefois indiquer très clairement jusqu’où (dépendance aux données quand tu nous tiens… !). Les marchés ont embrassé la même vision que la BCE et les décisions prises lors des dernières réunions n’ont à ce titre surpris personne. A notre sens, l’enjeu est désormais de savoir si la BCE ira en dessous des 2% pour son taux de facilité de dépôt ou si elle s’arrêtera légèrement au-dessus. Le consensus a pour l’instant choisi l’option numéro 1. Nous sommes de notre côté dans le deuxième camp. Les récents travaux menés par la BCE et publiés en fin de semaine dernière ne nous éclaireront pas davantage. Le désormais célèbre « taux neutre » en zone Euro – celui qui ne restreint ni ne stimule l’économie – se situerait quelque part entre 1,75% et 3%. Rien de nouveau jusqu’ici.  

Au sujet de la Fed, le consensus a abandonné l’idée qu’une dégradation de l’emploi et de la croissance puisse survenir, tout comme celle d’une baisse plus prononcée de l’inflation. Il en ressort que les anticipations de marché sont désormais calées avec les indications de la Fed. A la différence de ses sœurs banques centrales des autres pays développés, la Fed dispose en effet du luxe de pouvoir baisser ses taux de manière « tactique ». Notre attention se focalise notamment sur le marché de l’emploi. Outre les révisions à la baisse enregistrées sur une bonne partie de l’année 2024, les chiffres de création d’emplois publiés vendredi dernier renvoient une image contrastée du marché du travail, entre détérioration en janvier et réaccélération sur les trois derniers mois. A la lumière de ceux-ci, la probabilité d’une pause lors de la réunion de mars s’est épaissie. A moins que l’inflation du mois de janvier n’apporte de bonnes surprises. D’ici fin 2025, le taux directeur de la Fed (fourchette haute) devrait néanmoins être plus proche de 4% que de 3%. 

Enfin, quid du comportement de la Fed pour assurer son indépendance vis-à-vis de D. Trump ? Selon son secrétaire au Trésor, le nouveau président des États-Unis se préoccuperait davantage du niveau du taux à 10 ans que de celui du taux directeur. Serait-ce là une nouvelle tactique de la part de l’administration Trump ?   

Citons enfin la Banque d’Angleterre, qui a baissé ses taux la semaine dernière. Le marché nous semble encore un peu timoré concernant les baisses de taux à venir. C’est ce que nous évoquions ici il y a quelque temps. La Banque du Japon pourrait également surprendre en accélérant la normalisation de sa politique monétaire. Un retour à la « normale » pas nécessairement de mauvais augure pour l’économie japonaise et son marché d’actions.  

Cette année, les banques centrales n’agiront pas pour les mêmes raisons, mais elles devraient néanmoins implicitement partager une ambition commune. Celle de s’acheminer vers le tant recherché « taux neutre ». La voilà peut-être, l’histoire qui dominera l’année 2025…