Spread France-Allemagne à 140 pb : dette et budget 2027

La dégradation des finances publiques ravive les inquiétudes

Depuis lors, la situation s’est notablement dégradée. Le 10 ans français a brièvement tutoyé les 5% début octobre avant de baisser un peu depuis. Le spread avec l’Allemagne, qui avait fait une timide apparition dans le petit Larousse en 2013 à la suite de la crise des dettes souveraines de la zone Euro, redevient un sujet de débat pour les commentateurs. Il avoisine désormais 140 points de base par rapport à l’Allemagne et se creuse également par rapport à l’Espagne. L’effet de contagion sur nos voisins transalpins est demeuré limité et nous continuons à devoir nous financer à des taux supérieurs à l’Italie.

Début octobre, le gouvernement a présenté son projet de budget 2027 qui table sur une croissance 2026 s’établissant à 0,5% et un déficit de 5,4% du PIB pour cette même année. 43 Mds€ de mesures nouvelles sont annoncées pour 2027 avec une prévision de croissance de 1%, l’objectif étant de ramener le déficit public à 5% du PIB l’an prochain. Ces hypothèses sont quasi unanimement considérées comme optimistes car elles supposent un retour rapide à une croissance positive alors que le climat d’incertitude qui prévaut n’est guère favorable. Par ailleurs, si la tension actuelle sur les taux de financement venait à perdurer cela pèserait aussi sur la croissance et ne ferait qu’accroître la difficulté à atteindre l’objectif.

Ce projet de budget s’accompagne d’un exercice de transparence sur les pensions de retraite de la fonction publique. L’initiative gouvernementale est destinée à isoler, pour chaque ministère, la part totale des dépenses consacrées au financement des pensions. Ces données ne constituent pas une révélation à proprement parler mais plutôt un exercice de pédagogie à l’intention du grand public et notamment des électeurs. On note ainsi que près d’un tiers du budget de l’Éducation nationale et près de 30% de celui de l’Intérieur finance la pension des fonctionnaires de l’État. Nul doute que ce thème fera l’objet de débats âpres tant à l’Assemblée qu’au Sénat et on ne peut pas dire que ce projet ait été accueilli sous les applaudissements des candidats déclarés ou putatifs, campagne présidentielle oblige.

La France affiche un déficit public depuis plus de 50 ans et le solde primaire des finances publiques (donc hors charge de la dette) n’a été positif qu’en de très rares occasions. Le scepticisme des marchés est bien compréhensible.

Des efforts budgétaires attendus, dans un contexte politique tendu

Emmanuel Moulin, gouverneur de la Banque de France, vient de déclarer que la France pourrait parvenir à contenir son déficit sous la barre des 3% en 2029. Il a souligné que la hausse des taux d’intérêts n’était pas un phénomène purement français mais qu’elle imposait au pays des efforts pour retrouver une trajectoire soutenable. Compter sur l’intervention de la BCE n’est pas à l’ordre du jour : les conditions requises ne sont pas réunies. Invoquer l’utilisation de l’Instrument de Protection de la Transmission pour une transmission efficace de la politique monétaire (TPI) par la BCE pour corriger des dynamiques de marché injustifiées et désordonnées au sein de la zone Euro n’est pas envisagé à ce stade.

Ces déclarations se conjuguent avec celles de Mario Draghi qui indique que la France est victime de sa propre prodigalité budgétaire et qu’il lui faudrait s’entendre sur une stratégie de réduction des dépenses publiques à moyen terme. Il a également déclaré que les difficultés actuelles ne risquent pas de déclencher une nouvelle crise au sein de la zone Euro car les pays sont mieux préparés et la BCE dispose des outils permettant d’enrayer la contagion, le cas échéant.

Pour compléter ces interventions, on notera aussi celle de Christine Lagarde qui a déclaré que « la solution se trouve d'abord et fondamentalement en France, au niveau de la politique budgétaire ».

En dépit des difficultés pour faire adopter le budget tel que présenté par le gouvernement, la Constitution française permet qu’il soit voté ou adopté sans disposer d’une majorité parlementaire. On peut utiliser le 49.3 et s’exposer à la censure, avoir recours à des ordonnances (procédure qui n’a encore jamais été utilisée) voire avoir recours à une « loi spéciale ». Ce dernier artifice est considéré comme une mauvaise solution car il ne permettrait pas de couper court à la dérive des dépenses sociales.

Le sujet de la dette et des déficits publics devient l’une préoccupation principale des Français. La hausse des taux d’intérêts est déjà un facteur qui pèse sur le quotidien des électeurs (coût du crédit, consommation, épargne). Ce sujet sera donc au cœur de la campagne électorale.

La France a vu sa note régulièrement dégradée par les principales agences de notation : perte du AAA chez S&P et Moody’s en 2012 puis Fitch en 2013.

Les prochaines échéances figurent dans le tableau ci-dessous : la décision de Moody’s est particulièrement attendue. Les marchés ont déjà tranché.

Des marchés exigeants, mais des opportunités de portage

Comme nous avons déjà eu l’occasion de le souligner, la concurrence entre émetteurs publics (autres États) ou privés (hyperscalers) est vive ! Les besoins d’investissement sont massifs et, pour séduire les investisseurs, il est indispensable d’avancer des éléments convaincants relatifs à la soutenabilité de la dette.

Nous considérions, voici un mois, que les taux de rendement offerts, constituaient d'excellentes opportunités de positionnement dans le cadre de stratégies de portage obligataire sous réserve de pouvoir supporter la volatilité du marché et de respecter un processus de sélection rigoureux d’obligations tant publiques que privées. Nous n’avons pas changé d’avis. Les incertitudes sont fortes mais certains indicateurs sont encourageants et notamment la bonne tenue de la croissance en zone Euro.

Jean Monnet, un des pères de l’Europe, avait coutume de dire « les hommes n’acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise. » acceptons-en l’augure.