Une semaine pas comme les autres…

Après l’arrestation de Nicolás Maduro et les développements en Iran, les tensions géopolitiques sont encore montées d’un cran, Donald Trump ayant en effet exprimé son intention d’acquérir le Groenland. Certains pays européens, dont la France, se sont montrés solidaires avec le Danemark et ont mobilisé des troupes pour des exercices en Arctique. Il n’en fallait pas davantage pour que Donald Trump brandisse la menace de surtaxes douanières à l’encontre des pays à l’origine de cette initiative. Mais la courte escalade commerciale entre l’UE et les Etats-Unis, par la voix d’Emmanuel Macron notamment, s’est soldée par un abandon des menaces et l’évocation d’un possible « accord » sur le Groenland en marge du World Economic Forum de Davos. A cet égard, quelques éléments de réflexion méritent d’être apportés. Les marges de manœuvre politiques de Donald Trump semblent désormais plus limitées qu’au moment de son investiture. Sa cote de popularité est au plus bas, les élections de mi-mandat approchent et les ménages américains sont concernés par leur pouvoir d’achat. Donald Trump peut ainsi difficilement se permettre une hausse supplémentaire de l’inflation – ressentie autant que mesurée objectivement –, du taux de chômage et des taux d’intérêt de marché. Sans compter les menaces de certains investisseurs des pays visés à vouloir se séparer de leurs obligations américaines. Notons également que l’administration Trump demeure suspendue à la décision de la cour suprême censée statuer sur le caractère légal des droits de douane promulgués jusqu’à présent. L’imprévisibilité demeure mais la mise en application d’éventuelles nouvelles menaces nous paraît ainsi a priori plus délicate. A ce stade, les incidences économiques négatives ont été évitées et cette situation ne devrait pas non plus peser sur la décision de la Fed de laisser ses taux inchangés le 28 janvier prochain.

S’agissant des marchés financiers, les actifs risqués ont naturellement enregistré des performances négatives au moment de l’annonce des surtaxes douanières. Une fois ces inquiétudes évacuées, la tendance à la surperformance des actions internationales hors des Etats-Unis initiée en début d’année a néanmoins pu reprendre (2,6% pour les actions de la zone Euro et 0,6% pour les actions américaines en euros depuis le début de l’année au 23/01/2026). Notons également la sous-performance des « 7 magnifiques »* vis-à-vis d’un indice équipondéré (-0,5% vs 3,8% en $) et des petites capitalisations américaines (7,6%). Ce phénomène, conforme à notre scénario de début d’année, a selon nous vocation à se poursuivre. Un essoufflement de la surperformance des valeurs de la technologie américaine pourrait s’observer, à mesure d’une diffusion plus large de la progression des bénéfices d’entreprises au reste de la cote. D’autre part, les valorisations sont moins tendues hors des Etats-Unis, les gains à la diversification sont plus importants et les flux financiers pourraient être amenés à s’accentuer en direction de ces régions dans le sillage du mouvement de « Sell America » lié à la politique menée par Donald Trump. La reprise cyclique qui semble se dessiner en zone Euro accentue également l’attrait du marché européen.

Mais au même moment, à l’autre bout du monde, un autre événement aux ramifications plus complexes avait lieu. Le 19 janvier dernier, la 1ère ministre japonaise Sanae Takaichi a convoqué la tenue d’élections législatives anticipées dans l’optique de capitaliser sur sa cote de popularité. Cette perspective, couplée à son ambition de mener une politique budgétaire plus expansionniste et à sa volonté de vouloir suspendre les taxes sur la consommation de certains produits alimentaires, ont ravivé les tensions sur le marché obligataire. De peur de voir l’inflation augmenter et la trajectoire des finances publiques contrariée par ces baisses de recettes budgétaires non prévues, le yen s’est déprécié et les taux d’intérêt à long terme se sont envolés, avec un plus haut de 1999 franchi à ~2,3% pour le 10 ans japonais et l’approche du seuil symbolique des 4% pour le taux à 30 ans ; un record depuis l’introduction de cette maturité sur le marché en 2007. Les taux internationaux, y compris les taux longs américains, déjà affectés par la rhétorique de Donald Trump sur le Groenland, se sont également tendus par effet de contagion. L’atténuation des craintes sur la situation au Groenland et les propos rassurants du gouverneur de la Banque du Japon ont ensuite permis une détente des tensions obligataires. En fin de semaine, la Banque centrale du Japon (BoJ) a décidé de laisser sa politique monétaire inchangée, tout en rehaussant ses prévisions de croissance et d’inflation. Bien que le gouverneur de la BoJ Kazuo Ueda a indiqué que l’institution continuerait de procéder à une normalisation progressive de la politique monétaire (les taux directeurs japonais étant passés de -0,10% début 2024 à 0,75% fin 2025), il a également tenu à souligner que les négociations salariales du printemps (Shuntō) – qui augurent d’ores et déjà de hausses salariales conséquentes – seront déterminantes pour la suite du mouvement, illustrant toute l’incertitude qui pèse sur la date de la prochaine hausse de taux. L’inflation s’installe et évolue entre ~2% et 3% selon les mesures retenues. La faiblesse du yen pourrait en outre mener à davantage d’inflation importée. Dans le même temps, une normalisation trop rapide de la politique monétaire pourrait provoquer d’autres à-coups sur les marchés et un affrontement entre la politique monétaire et la politique budgétaire. A cet égard, la Banque du Japon a indiqué se montrer prête à intervenir sur les marchés pour calmer la baisse du yen et pallier la forte volatilité enregistrée sur les taux longs. Durant le week-end, la possibilité d’une opération coordonnée entre la BoJ et la Fed pour soutenir le yen s’est également fait de plus en plus insistante. S’il y a tout lieu d’anticiper une poursuite de la normalisation de la politique monétaire au Japon – et probablement de manière un peu plus rapide que ce à quoi s’attendait le marché –, la balance des risques démontre néanmoins qu’une minutie toute particulière sera nécessaire.

Pour conclure, ces événements appellent à plusieurs pistes de réflexions. Premièrement, les problématiques budgétaires et leur influence sur l’évolution des taux longs constituent un facteur commun à la plupart des pays développés et contribuent à maintenir un environnement de taux élevé. La baisse du prix des obligations (hausse des taux d’intérêt de marché) concomitamment à la baisse des actions en période d’aversion pour le risque limite la capacité des portefeuilles diversifiés à pouvoir absorber les chocs de marché. Deuxièmement, la hausse des taux longs japonais représente à ce stade davantage une « menace » pour le reste du monde que pour le Japon en tant que tel. La dette japonaise est majoritairement détenue par les résidents et l’État japonais s’endette sur des horizons relativement courts, qui plus est à des taux réels négatifs ou quasi négatifs. En revanche, les investisseurs japonais détiennent un stock conséquent d’actifs internationaux (notamment de la dette américaine et européenne). L’arbitrage entre les taux offerts par les placements internationaux semble de moins en moins attractif en comparaison des obligations japonaises et bien que les décisions de réallocations soient lentes, les récentes positions de certains investisseurs japonais** sur la situation méritent une attention particulière. Les opérations de carry trade*** pourraient également être moins rémunératrices et engendrer de violents mouvements de marché, en cas de durcissement inattendu de la politique monétaire et/ou dans le cas de la survenue d’un événement négatif qui viendrait se greffer au phénomène (rappelant ainsi à notre mémoire les mouvements de marché de l’été 2024). Troisièmement, ce qui se passe au Japon est également un sujet pour les États-Unis et Donald Trump. La tension sur les taux longs américains par sympathie avec ceux du Japon augmente de facto le coût du crédit pour l’économie américaine. L’appel de Scott Bessent (Secrétaire du Trésor américain) au calme et à l’intervention de la Banque du Japon pour stabiliser la situation renforce cet argument. En 2026, il conviendra donc de s’intéresser d’encore plus près aux décisions prises par la Banque du Japon…

*Le groupe des 7 magnifiques est composé d’Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia et Tesla.
**Dans ce contexte, l’un des assureurs le plus important du Japon (Sumitomo Mitsui) a notamment indiqué qu’il envisageait d’acquérir une large portion d’obligations à long terme japonaises.
***Ce mécanisme consiste à emprunter en yen aux taux d’intérêt pratiqués au Japon (plus bas donc) afin d’investir dans des actifs libellés en devises étrangères offrant des perspectives de rentabilité plus élevées.